Editorial: Poniendo en perspectiva las decisiones del Fed

El cambio de postura del Fed ha tenido un importante impacto en los mercados financie-ros internacionales.

La semana pasada los mercados fueron testigos del cambio sorpresivo en el mensaje del Sistema de la Reserva Federal de Estados Unidos (Fed). Con base en la trayectoria de la tasa de interés de referencia esperada por sus miembros se concluiría que esta permanecería sin cambios este año. También se dio a conocer que el plan de reducción en su tenencia de bonos del Tesoro Estadounidense finalizaría en setiembre próximo. Todo esto fue interpretado por el mercado como una postura más cautelosa a la esperada, lo cual -en un escenario negativo- podría incluso llegar a acelerar el temor a una recesión.

La sorpresa en el mensaje del Fed se da en el contexto de los cambios respecto de sus anteriores reuniones. En setiembre de 2018 se esperaban cuatro subidas de la tasa de referencia durante 2019. Luego, conforme la caída en el precio del petróleo afectaba las expectativas de inflación y se gatillaba la corrección en el mercado a fines del año pasado, el mensaje del Fed se moderó y manifestó su intención de solo dos subidas en 2019.

Sin embargo, en el momento más álgido de dicha corrección, algunos movimientos del mercado empezaron a reflejar no solo la posibilidad de ninguna subida de tasa, sino incluso un recorte de esta el año 2019. Esto último parecía un exceso del mercado pues, vía estos movimientos, parecía indicarle al Fed que debería detener las subidas de tasa dado que estas serían las responsables del menor crecimiento esperado para Estados Unidos. Exceso o no, el Fed ha pasado de señalar cuatro subidas de tasa para 2019, a manifestar que esperaría no subir la tasa de referencia durante este año. Todo en cinco meses.

¿Significa entonces que las caídas en las tasas de interés de los bonos del Tesoro se “adelantan” e indicarían al Fed que tendrá que bajar tasas pues una recesión se aproxima? Para responder esto hay que tener en cuenta que, si bien el Fed considera como sus principales objetivos mantener bajo control la inflación y el nivel de empleo, también toma en cuenta, aunque no explícitamente, la estabilidad del mercado financiero. Una política monetaria muy expansiva puede generar condiciones para la aparición de las temidas burbujas, y una política monetaria muy restrictiva puede endurecer las condiciones de financiamiento, deteriorar el precio de activos, impactar en el canal crediticio, los circuitos de liquidez y, finalmente, en la riqueza de los hogares.

Dado que la política monetaria tiene presente en sus decisiones al mercado financiero, que este culpe al Fed del menor crecimiento esperado reflejaría el deseo del mercado por mantener un entorno de mayor flexibilidad monetaria. Esto es algo ante lo que el Fed no debería ceder, pues no tiene en consideración que la política monetaria sigue siendo expansiva en Estados Unidos y que este ciclo de subida de tasas es mucho más lento que los anteriores.

Si el Fed no va “detrás del mercado”, ¿cuál puede haber sido la razón del cambio de mensaje de los últimos cinco meses hacia una política más pausada? Jerome Powell, presidente del ente emisor, ha manifestado su preocupación por el nivel actual de las expectativas de inflación. Si bien se han recuperado de los mínimos de 2018, aún se mantienen debajo de 2.0%, cuando se necesitaría que lleguen al 2.5% para ser congruentes con la meta del Fed. Así, dado que la corrección del año pasado sinceró los precios de activos financieros, la política monetaria puede mostrar ahora mayor paciencia en el ciclo de subida de tasas. De este modo, contribuiría a la recuperación de las expectativas de inflación.

Powell mencionó también que las perspectivas para la economía seguían siendo buenas, incluso a pesar del menor crecimiento esperado este año como consecuencia natural de un impulso fiscal que, si bien sigue siendo expansivo, lo es a menor ritmo que el año anterior (debido a que el efecto de la reducción de impuestos se va diluyendo). También señaló el impacto del menor crecimiento en Europa y China (derivado de una menor demanda por exportaciones en el contexto de la Guerra Comercial) y, finalmente, refirió cambios estructurales en la economía asociados a factores demográficos.

Por otro lado, observamos una fuerte caída en la tasa de interés de largo plazo (de 3.25% en noviembre de 2018 a 2.35% para el 27 de marzo de 2019). Esta caída no solo refleja los crecientes temores de una recesión cercana, sino también la distorsión que introduce la política monetaria de otros bancos centrales, que al tener tasas de interés negativas como en Europa y Japón, hacen más atractiva la deuda estadounidense en términos relativos. Por esta razón, el mercado está dispuesto a recibir cada vez menores, aunque positivas, tasas de interés a plazos largos. Es decir, el mayor retorno o “premio” que se les exige a los bonos de vencimientos largos, se encuentra en niveles inusualmente bajos.

Esto ha generado que las tasas de interés de largo plazo retrocedan más que las de corto plazo -lo que se conoce como una curva de rendimientos invertida- resultando en que la tasa de interés de los bonos a 10 años sea menor que la tasa de interés de las letras a tres meses. Y si bien una curva invertida ha sido un indicador confiable de que las decisiones de ahorro-inversión de los agentes podrían estar incubando una futura recesión, sería necesaria una curva invertida en mayor magnitud y sostenida en el tiempo, para poder esperar que se presente una.

Por el momento, el nivel de “inversión” de la curva aún es pequeño y está explicado en buena parte por las distorsiones antes mencionadas con respecto al menor “premio” exigido a bonos a plazos largos, no necesariamente por una debilidad inherente a la economía estadounidense que pueda devenir en una recesión a corto plazo.

Editorial: Poniendo en perspectiva las decisiones del Fed