Pamela Bernabé, economista de Macroconsult, y Eduardo Jiménez, jefe del Sistema de Información
El Perú es una historia de éxito en cuanto a la evolución del desempeño crediticio de su deuda pública. Desde que las principales empresas del rubro a nivel global (Standard and Poor’s-S&P, Fitch y Moody’s) empezaron a dar las primeras calificaciones, estas mejoraron notablemente en línea con el crecimiento de su economía y la acumulación de importantes reservas fiscales producto de los elevados precios de las materias y de una ley fiscal que ordenaba ahorrar los excedentes[1] (véase el gráfico 1). Así, junto a Chile, Perú generó una importante credibilidad en los mercados financieros internacionales al punto que, en medio de la pandemia, fue uno de los pocos países en desarrollo en salir a emitir bonos en condiciones muy favorables.
Gráfico 1. Evolución de la calificación de deuda soberana de Perú (1999-2022)
Fuente: Calificadoras de riesgo. Elaboración: Macroconsult.
No obstante, en los últimos dos años, producto de los fuertes gastos para hacer frente a la pandemia del Covid-19, un entorno de acelerada destrucción del marco institucional y elevada inestabilidad política, nuestro país ha sufrido la degradación simultánea de sus calificaciones. A esto se sumó que, entre los meses de octubre y diciembre de 2022, ante la poca claridad que daba el gobierno del expresidente Pedro Castillo, Fitch y S&P cambiaran sus perspectivas sobre dichas calificaciones de estables a negativas, dejando la puerta abierta a una eventual rebaja adicional en el futuro. De darse dicho escenario, el Perú se encontraría a solo un paso de estar fuera del grado de inversión y habría perdido más de 10 años de avances macroeconómicos.
Actualmente, a pesar de que los pilares macroeconómicos de la economía peruana aún se mantienen sólidos, el riesgo político e institucional no se ha disipado, manteniendo latente el riesgo de que dicho escenario se materialice. Por lo tanto, en este artículo buscaremos responder lo siguiente: (i) ¿cuán probable es que el Perú termine perdiendo el grado de inversión?; y (ii) ¿cuáles serían las implicancias que se producirían en la economía de darse dicho escenario?
¿Qué evalúan las calificadoras de riesgo?
Por definición, una calificación de riesgo soberano es la opinión emitida por una institución especializada (agencias calificadoras de riesgo) sobre la capacidad y voluntad de una entidad o país para cubrir sus obligaciones financieras en la forma acordada.[2] Con ello, los inversionistas reciben una señal sobre si el país de su interés es confiable para invertir. Así, las economías o instituciones que logran demostrar una buena capacidad de pago suelen obtener calificaciones de riesgo dentro del “grado de inversión”, mientras que los países cuya capacidad de pago es considerada incierta o riesgosa, suelen ser ubicadas fuera de dicho grado.
Para determinar ello, las agencias calificadoras toman en cuenta antecedentes e información económica, financiera, política y social en su decisión de riesgo. Para ello, suelen hacer sus evaluaciones sobre la base de un conjunto de variables clave que evalúen posibles problemas de iliquidez futura,[3] los cuales pueden estar relacionados con indicadores cuantitativos como: (i) el crecimiento de la economía, (ii) sus condiciones monetarias (inflación, grado de dolarización, entre otros), (iii) solidez fiscal (déficit, ingresos y gastos ficales, el peso de la deuda y cuentas externas) (iv) grado de vulnerabilidad a choques externos y liquidez; y (v) indicadores cualitativos como los riesgos políticos y aspectos institucionales (protección a los inversionistas, cumplimiento de contratos, confianza en las autoridades, entre otros).[4]
Evolución del desempeño crediticio del Perú
En su historia reciente, el Perú ha mejorado considerablemente en varios de estos aspectos, gracias a la aplicación de reformas estructurales a comienzos de la década de los noventa, las cuales han sido acompañadas por un buen manejo de sus cuentas fiscales, la implementación de una política monetaria efectiva, una política de apertura al exterior, así como un marco legal estable y atractivo para la inversión.
Todos estos avances han sido reconocidos por las calificadoras a través de los años. Así, en el caso de Fitch y S&P, el Perú logró pasar de grado especulativo (BBB) a grado de inversión en 2008 (Baa3), alcanzando su calificación más alta BBB+ en 2013, y la mantuvo hasta 2021 en el caso de Fitch, y 2022 en el caso de S&P. Por su parte, para la clasificadora Moody’s, el Perú logró pasar del grado especulativo (Ba1) al grado de inversión (Baa3) en 2009, alcanzando su calificación más alta en 2014 (A3), la cual mantuvo hasta 2021.
A la fecha, el Perú, a pesar del nefasto gobierno de Castillo, sigue conservando sus fortalezas macroeconómicas, lo cual se refleja en: (i) su nivel de deuda pública, que es la segunda más baja entre sus principales pares de la región (G6-Latam: Argentina, Brasil, Chile, Colombia, México y Perú); (ii) un bajo déficit fiscal (el Perú fue uno de los países que realizó la mayor reducción del déficit fiscal pasada la peor parte de la pandemia, de 8.9% en 2020 a 2.5% en 2021); (iii) una sólida posición de reservas internacionales netas (RIN, más de USD 73 mil millones, 30% del producto bruto interno -PBI-); (iv) una inflación que se ha mantenido, consistentemente, por debajo del promedio de la región; (v) una baja volatilidad del tipo de cambio, gracias a la intervención del Banco Central de Reserva del Perú (BCRP); y (vi) uno de los indicadores de riesgo país (Emerging Markets Bonds Index – EMBI) más bajos en el G6 Latam, solo superado por Chile (véase el gráfico 2). A esto hay que sumarle que Perú siempre ha hecho todos los esfuerzos para cumplir su regla fiscal cuando se ha desviado de esta (1% del PBI como déficit), lo que hace creíble su compromiso con mantener estables sus cuentas fiscales.
Gráfico 2. Latinoamérica: evolución del riesgo país (EMBI), 2008-2023
(En puntos básicos)
Fuente: JP Morgan. Elaboración: Macroconsult.
Gracias a las fortalezas que se han descrito antes y a que el Ministerio de Economía y Finanzas (MEF) es uno de los pocos que mantiene sus cuadros técnicos, es poco probable que en el cortísimo plazo tengamos una reducción de la calificación. Pero, sin duda, el plano político sigue siendo la principal fuente de riesgos. Tras la revisión de las perspectivas, Fitch y S&P argumentaron que las principales razones para tomar esa decisión fueron el deterioro de la estabilidad política y de la eficacia del gobierno. Por lo tanto, de darse un escenario donde se mantenga la erosión del marco institucional en un entorno de continua inestabilidad política y de crisis social, que reduzcan la capacidad del país para implementar políticas a favor del crecimiento en el mediano plazo, podría causar que el Perú pierda el grado de inversión. Todo esto cerca de entrar en un nuevo proceso electoral, que podría comenzar a calentar hacia mediados de este año (o, inclusive, antes). De momento, no se vislumbra a los principales contendores, pero sabemos que la polarización es muy alta y vamos a tener propuestas radicales que ofrecerán cambiar el modelo de economía de mercado.
Y… ¿qué pasaría si perdemos el grado de inversión?
Como lo hemos descrito en párrafos anteriores, una pérdida del grado de inversión implicaría, en primera instancia, un cambio en la percepción de riesgo por parte de los inversionistas. En consecuencia, una rebaja que signifique perder dicho grado conllevaría a que algunos inversionistas trasladen sus capitales hacia mercados que representen un menor riesgo (e.g., Chile). Esta salida ocurriría tanto por la venta de papeles del sector público (bonos del Tesoro peruano), lo que se traduciría en un incremento del diferencial de rendimientos del índice de bonos (EMBI,[5] donde las rebajas de calificación crediticia tienen un impacto mucho mayor que las mejoras[6]), como del sector privado (acciones, bonos corporativos y otros papeles).
Esto llevaría, por un lado, al endurecimiento de las condiciones financieras locales, reduciendo la disponibilidad de fondos y aumentando su costo (la tasa de interés bancaria o el rendimiento exigido de un bono). En esa línea, el servicio de la deuda pública se incrementaría, poniendo en riesgo la solvencia de las cuentas fiscales.
Y dicha situación ya ha sido vivida recientemente por nuestro vecino Colombia. En 2021, Fitch y S&P quitaron el grado de inversión a la deuda pública de ese país (BB-). En ese contexto, cuando el gobierno emitió un bono denominado en dólares con vencimiento a 2023, se colocó a una tasa de 8.1%, muy por encima del 3.4% a la que colocó bonos de la misma madurez en 2020.
Por otro lado, el endurecimiento de las condiciones de financiamiento terminará, tarde o temprano, afectando el gasto privado, tanto por el lado de la inversión (menor confianza empresarial, salida de capitales y elevación del costo de financiamiento), como por el del consumo (recuperación de empleo limitada y encarecimiento de precios y créditos), cuyos impactos agregados se reflejarían en un menor crecimiento económico.[7]
Asimismo, una degradación crediticia generaría una mayor exposición del mercado a inversionistas con posiciones más especulativas, cuyos impactos se reflejan en una mayor volatilidad de los mercados financieros y del tipo de cambio. No obstante, esto estaría condicionado al contexto y comportamiento del mercado previo a la degradación crediticia.[8]
Reflexión final
Una de las fortalezas macroeconómicas más importantes que el Perú ha podido mostrar al mundo es su sólida institucionalidad fiscal. A pesar del alto estrés a la que esta se vio expuesta, durante el último año y medio, logró salir casi indemne. Sin embargo, esto no asegura que dicha institucionalidad se mantenga permanentemente. Hoy, nuestro país enfrenta un clima político muy incierto, con una alta polarización, que eleva la probabilidad de tener cambios radicales en el modelo económico durante los próximos años. Si este ocurre, la institucionalidad fiscal se vería muy afectada y nuestra deuda perdería, rápidamente, la buena calificación que aún mantiene. El proceso electoral de 2024 será clave.
[1] La última versión de esta normativa se encuentra en el Decreto Legislativo N° 1276, Marco de la responsabilidad y transparencia fiscal del sector público no financiero de diciembre de 2016.
[2] Ministerio de Economía y Finanzas (MEF). Glosario de términos sobre Deuda Pública.
[3] Morales, J., y Tuesta, P. (1998). “Calificaciones de crédito y riesgo país”, en Banco Central de la Reserva del Perú, Revista de Estudios Económicos, (3).
[4] Chong, G. C. (2007). Perú: Grado de inversión, un reto de corto plazo (N° 2007-001), pág. 34.
[5] Chong, G. C. (2007). Perú: Grado de inversión, un reto de corto plazo (N° 2007-001), pág. 7.
[6] Bustillo, I., Perrotti, D., & Velloso, H. (2019). “Sovereign Credit Ratings in Latin America and the Caribbean: Trends and Impact on Debt Spreads”, Economía, 20(1), 155-196.
[7] Hernández, G., Barbosa, S., Mejía, Y., y Baena, S. (2021). La pérdida del grado de inversión en Colombia: un análisis de los impactos macroeconómicos. Departamento Nacional de Planeación. Colombia.
[8] Frías Espinoza, N. B., y Panduro Pereda, E. J. M. (2021). Retornos anormales ante anuncios de calificación soberana: caso Mila.